在新興市場一片風聲鶴唳中，中國外匯儲備的操盤手、首席投資官朱長虹低調離職。1月29日，國家外管局予以證實。

　　朱長虹的離去，標志著中國過去四年來外匯儲備投資多元化戰略的失敗。這段歷程夾雜了紛繁的國內外政治利益。中國央行魯莽的闖入日本國債，觸發復雜矛盾，陷入泥潭，成為最后一根稻草。

　　中國經濟正在經歷自2007年以來的第三輪沖撞測試，來自于日本衰退及與中國的沖突。外匯儲備的難題只有在通關之后才可能得以真正解決。

　　朱長虹之來去

　　1月29日，國家外管局發函證實：

　　“按照計劃的安排，朱長虹總監在國家外匯管理局中央外匯業務中心的工作到2014年1月底就結束。”

　　關于朱辭職的原因和去向，都沒有說法。但這不妨礙我們從大量蛛絲馬跡中去尋找線索，進而去確認一些重大的命題。MFI之前一直對跟蹤外管局易綱的講話，一些著名的疑團現在應該得到解釋了。

　　2010年2月，朱長虹辭去全球最大債券基金，“債券之王”格羅斯(Bill Gross)領導的太平洋投資管理公司(PIMCO)的職務，出任華安投資首席投資官。在香港注冊的華安投資以中國外儲資產的保值升值為職責。

　　朱長虹加盟華安投資與時任中國外管局局長易綱力邀密不可分。外管局原來根本沒有勝任全球策略投資的人才，據稱從華爾街引回來人才大多是一兩年經驗的新手，所以總體上是老的老，小的�。�2007年成立的中投拉去了為數不多的精英，之后中投與外管局之間的人才爭奪一直沒有停息。2008年美元大幅貶值導致外匯儲備巨額浮虧，導致2009年6月，“土著”胡曉煉的外管局局長一職被拿掉，有“海龜”背景的易綱取而代之。易綱上臺后第一件政績就是挖來了朱長虹。

　　朱長虹為PIMCO效力十年，只用6年時間就升至董事總經理，在PIMCO管理政府債券、機構債券以及衍生品部門的投資組合。易綱挖來朱長虹并非是純天然。PIMCO與中國外管局一直有長期的合作，不錯的關系，在北京亦有辦事處。而且外管局之前曾投資過朱長虹所管理的產品。

　　由于人事和業務上與華爾街一些大投行之間有千絲萬縷的關系，所以中國外匯儲備的很多動向并未能保密，這備受詬病也客觀上加大了外儲管理的難度，譬如，外界始終批評中國主權基金在黃金上淪為國際投行的對手盤。

　　但是，高達3萬億美元的中國外匯儲備，無論如何是難以管理的。中國外匯儲備的資產，超出了美國前100大純金融機構所管理的資產規�？偤�，因此沒有任何模型適用于中國外儲。

　　朱長虹在PIMCO管理的產品規模方才23億美元，根本不是一個數量級。公開資料沒有任何關于朱的投資策略、模型的信息，但是他的心理、習慣、性格、投資風格和偏好一定為老東家PIMCO所掌握。而PIMCO與美聯儲之間又有著千絲萬縷的人事和業務關系，這些都是公開的秘密。

　　去美債化

　　再來看朱長虹加盟后的動作。

　　2010年朱上任以來最重要的變化是大幅降低了美元資產的配置，其核心是降低美國國債的配置比例。2009年底，美債占外匯儲備的比例仍達40.30%，2012年年中降到35%左右。

圖為外儲變化（資料圖）

　　境外媒體的報道中關于朱前期的工作有一個說明：

　　“他在外匯局的確有番不同凡響的作為，他說服上司對美國公司債券、產權及房地產做更多投資，而不是依賴安全保本的美國政府債券。”

　　朱長虹的這一調整，可能基于對美國實體經濟復蘇的判斷，顯然這個判斷是無誤的。但是上圖顯示，中國外管局的確降低了美元資產的比例，但是整體上并沒有明顯增加公司債和股票的配置。這意味著，外管局的調整是出于投資多元化的考慮壓縮美元資產，而并沒有認可美國復蘇這一邏輯。顯然，這錯過了一大波美好的行情，而且這為后面的危機埋下了伏筆。

　　壓縮的美元頭寸既然沒有進入美國股票，那么到哪里去了呢？答案是黃金、歐洲和日本。

　　黃金疑團

　　官方披露的中國黃金儲備，仍然停留在2009年的1054噸，僅為美國的1/8。但是2009年以來，中國事實上一直在秘密進口黃金。

　　中國大陸由香港凈進口黃金及國內產量調節因素后，中國如今持有的黃金接近5086噸。但這不全歸央行所有。央行有多少呢？我們并不知道，但是國外的機構卻知道。研究公司Rosland Capital LLC的資深經濟顧問和頂級貴金屬經濟學家Jeffrey Nichols透露說，從2009年至2011年共買入654噸黃金，2012年和2013年又分別買入了388噸和622噸黃金，其中大部分是央行通過本國的黃金礦商和二級供應商購買的。這樣算下來，現在央行的黃金儲備已經達到2718噸。這個數據很可能是低估的，因為有些馬甲可能并不為外人所知。

　　比如，最近歐美市場傳出央行通過摩根大通來購買黃金。傳言如下，僅供參考：

　　中國人民銀行的主權財富基金通過離岸基金或外國代理商與摩根大通對接，操作購金一事。

　　最近，摩根大通的客戶倉庫里出現了很多一千克重金條，這與正常的COMEX標準不一致(按盎司記重)。這樣看來中國很有可能是這些金條的主人。

　　同時就在今年，中國復星集團7.25億美元收購摩根大通在紐約第一大通曼哈頓廣場(One Chase Manhattan Plaza)，摩根大通的一個黃金倉庫便設立在此建筑里。這里可能是黃金向中國轉移的交接點之一。目前，摩根大通的客戶賬戶上約持有114萬盎司黃金。

　　美國的黃金主要出口到三個目的地：香港、瑞士和英國。香港是中國黃金進口的第一大轉口港，而中國進口黃金不可避免要偽裝成民間需求，因此需要將金條切割成較小的尺寸，而這道工序是在瑞士完成的。

　　但終極意義上沒有人知道中國的儲備黃金到底有多少，中國央行現在也非常忌諱向IMF披露這一數據。折中假定有4000噸，則黃金在外匯儲備中的總比例從2009年的1.9%上升到4.7%左右。這對提高人民幣的國際信用有重大意義，但無疑也帶來了巨大的沖擊成本。既然央行的動作經常泄密，則其做多頭寸完全不能排除被做空的機會。黃金價格2011年9月的1925美元/盎司下降到目前的1250左右，假定央行集中收購黃金集中在2011年-2013年，收購量為2000噸，則央行的黃金儲備整體賬面虧損在7%-10%%之間。當然，央行也有可能在下跌中反手做空，對沖了部分虧損，但是我們并不知道。

　　而且，黃金似乎并非是朱長虹擅長的領域，他在格羅斯手下管理的是政府債券、機構債券以及衍生品投資組合。

　　但總體上看，黃金頭寸上的戰術性虧損遠小于其戰略價值。

　　歐元援交

　　投資歐元是一個政治優先的問題。

　　2007年，國內有學者經過嚴格測算，最終得出外匯儲備中的歐元資產比例2003年前只有7.2%，隨著美元貶值，到2006年已上升到20%以上，收益率在2.3%-2.5%之間。美國次貸危機之后因美元波動而有所反復。2010年之后，也就是朱長虹掌舵之后，明顯將一部分美元頭寸換成了歐元資產。但是2010至2011年期間，中國機構所購買的歐元資產最終都是虧損的。

　　歐洲主權債務危機爆發后應有所減持，但2012年2月，歐洲與中國達成援助換準入的利益交換之后，中國加大了對歐洲救助基金(EFSF)和歐洲穩定機制(ESM)的支持。到2012年6月份時，國外投行的消息是，中國的外匯儲備已有25%進行歐元資產投資。

　　因此，可以粗略估計歐元資產在外匯儲備中的占比為25%。但總體上，歐元頭寸受到的匯兌損失仍然是不小的。而且歐元頭寸中包含了一些高風險的公司債，因此備受非議。2012年對朱長虹來說是壓力巨大的一年。

　　日元：最后一根稻草

　　最杯具的是日元頭寸，日本的投資可能是壓垮朱長虹的最后一根稻草。

　　由于日本國債的收益率過低(10年期國債長期低于1%，而歐洲在2%以上，美國在3%以上)、流動性差，國際投資者一般對日本基礎資產并不感冒。然而2009年年底歐洲主權債務危機浮出水面以來，日元資產就成為中國投資者無選之選。

　　我們不難從2005年以來各年中國政府凈購買日本國債的數據看出這一點。據日本財務省和央行披露的數據，2007年與2009年，中國投資者凈賣出日本國債。2005年、2006年與2008年，中國投資者凈買入日本國債，各年凈買入規模分別為2538、2091與378億日元。而僅在朱長虹上任的2010年前5個月，中國投資者就凈買入日本國債1.28萬億日元。

　　中國在2010年一躍成為日本國債最大的海外持有國，至2011年末持有日本國債18萬億日元(折合1.46萬億人民幣)，按年激增71%。

　　2012年開始，中國連續7個月增持日本國債，日本財務省公布的國際收支報告統計顯示，在此期間中國累計增持額達到2.31萬億日元。但在8、9兩月期間，中國開始拋售日本國債，減持量接近2.8萬億日元，此時正是日元的升值高點。這一個波段的操作被廣泛樹立為朱長虹投資精準的典型。并有專業人士估算，中國外管局在日本國債這宗交易上，收益率約在9%至10%。

　　但事實是，央行拋出的2.8萬億主要是長期國債，但很快又反手增持了更多的短期國債。這導致2012年末，中國持有的日債再增至20萬億日元(折合1.67萬億人民幣)，時隔一年后再次成為日本國債的最大海外持有國。約占外匯儲備總額的7.5%，而2009年之前，這一比例一直在3%以下。

　　中國突然沖擊日債，帶來的后果完全超越了朱長虹在華爾街的想象。

　　2010年年底，中國央行持債18萬億，而當時日本央行受制于上限約定(日本央行一直墨守資產不超過貨幣的規矩)，也只持有了55萬億左右。向來對外國投資者掌握債權十分警惕的日本朝野感到震驚和恐慌。該年9月，釣魚島風波驟起，中日關系迅速惡化。

　　2011年年初，日本財務大臣野田佳彥稱，“中國能夠購買日本國債，而日本無法(購買中國債券)，這種局面有點不正常。”中日磨合了一年之后達成妥協。

　　2011年對中日兩國來說是關鍵的一年，兩國關系從2010年的釣魚島風波后逐漸得到恢復并有所發展，雙方高層互訪頻繁并達成共識；兩國在經貿領域交流頻繁，日本加大了對華投資力度；野田佳彥擔任首相后，日方還采取新政策推進中日關系。為了交換利益，2011年年底，中國放開日本認購100億美元中國國債。這一事件當時顯得非常突兀。當年，日中著手談判人民幣直接交易。對都迫切想解開美元陷阱的中日兩國來說，是突破性的進展。

　　但中日“患難見真情”招致了美國的強烈不滿。2012年，菲律賓挑起南海事端，美國突然啟動TPP，隨之東亞地緣政治大亂，日本右翼迅速崛起，野田政權的對華政策很快變向，并最終被更右的安倍政權取代。動蕩的局勢讓投機資本快速離開日本。2012年末開始，日元迅速貶值。

　　但是日元貶值更主要的原因是，自2007年6月到2012年年初，日元兌美元累計貶值40%，災難性的升值效應令日本跨國企業的盈利瀕于耗光，2011年日本出現了31年來的高達2.49萬億日元的貿易逆差。2012年進一步惡化，從美國向日本匯回的美元資金流大幅萎縮，從而減少了日元需求。

　　因此，在全球資金撤出日本的時候，中國央行更像是“死多頭”。中國央行在此筆投資上的意圖顯然已經脫離了2010年之前保值增值的軌道。作為戰略儲備合作，也因局勢變化和安倍晉三上臺后被單方面撕毀。商務部門也試圖通過購買日本資產推高日元匯率，適當緩解人民幣壓力，但現在也破產了。

　　中國有關部門甚至還設想過類似針對美國的“債券戰爭”戰略。2012年年中釣魚島問題重新燃燒時，商務部國際貿易經濟合作研究院研究員金柏松通過對外的《中國日報》提出的有關解決釣魚島爭端的建議：中國可以通過大規模賣出日本國債，引爆日本財政危機，以達到最有效地打擊日本的目的。

　　但中國甚至還來不及把這個木馬程序寫完，就已被玩弄。中國的持有量占比方才1.8%，而90%以上的日債為日本國內持有，這場債券戰爭是無法打下去的。而且，黑田東彥取代白川方明之后，日本央行迅速啟動超級QE，自行解除了上限契約和購買債券的利率底線，這樣中國央行拋售日債不僅泥牛入海，反而符合日元追求貶值的利益，且2012年底以來，日元已經累計貶值30%，拋售就將形成央行的實際虧損，除非一開始我們就將頭寸拋售一空。

　　但這顯然不可能�？梢宰糇C的是，2013年，無論是中投的高西慶還是外管局的易綱，都不止一次的出面嚴厲譴責日本的QE，斥之為“把鄰國當垃圾桶”�？梢�，風險敞口仍然巨大。中投雖然有5000億規模，但核心業務在戰略投資和另類投資，債券頭寸總量不大，主要風險仍然在外管局一頭。

　　這樣，中國外匯儲備在日元問題上陷入了一個死局，解套將極其困難。兩年間，中日關系翻覆背叛，沖突難以收拾。

　　增持日債是朱長虹時代對日投資的主要方面，另一個方面是外管局還在2012年下半年開始大幅增持日本股票，并獲利豐厚。我們很難知道其規模。

　　如果外管局的日股頭寸一直沒有了結，則2013年獲利應相當不錯。但是日股上漲是以日元貶值作為主要邏輯支撐，因此2013年國際投資界盛行的策略是“做多日經指數期貨，做空日元”。但是從外管局2012年年中的建倉時機看，似乎并不是建立在這個預期之上。我們并不清楚中國央行是否同時做空了日元，但從高西慶和易綱憤怒的立場看，中國非常被動，我們懷疑央行本無意于此也沒有對日本的背叛做準備。以中日2012年達成貨幣互換的角度，似乎也沒有理由做空日元。

　　今日局面，看上去是外匯投資多元化結出的惡果，實則外儲黑洞的一個變種，美元陷阱是無法避免的。對此，我們之前的報告《獨木難支的央行的自贖》中做了全面分析。實踐證明，多元化投資在初期的確分散了儲備風險，但最終反而顧此失彼，引火燒身。朱長虹的離去，意味著這個計劃無法繼續。

　　日債問題又遠非理論如此簡單。它最初只是央行的投資策略問題，后來逐漸演變成中日之間的金融安全協定，但是因為缺乏各條線的統一協調性和卷入越來越多的政治利益，這個君子協定后來破產了。

　　這個過程中，朱長虹的冒險演變為政治上的冒進，讓央行不堪重負。由于對日元的判斷被政治所嚴重干擾，日元資產上的收益可能并沒有保住。

　　新近組建的國安委很快將成立金融委員會，顯然有針對性。這可能顯示高層對過去3年間金融部門所發生的單邊外交有所不滿。既然主權財富基金納入國家安全管理序列，則國儲的投資哲學更非朱長虹所能駕馭。因此，尋找犧牲品又是必然的。

　　泥潭中的央行和懸崖邊的日本

　　反過來講，日本在將中國央行推入泥潭的同時，也將自己推到了債務違約的懸崖邊；在黑田東彥出任日本央行行長的首個貨幣政策會議上，宣布到2014年將把所持國債總量增加一倍以上，也就是說將再發行100萬億日元。

　　2013，日本的債務/GDP占比已達260%，則2014年將接近300%。顯然，中國的金融部門并未預料到日本敢于如此鋌而走險，將主權債務置于如此一場浩大的賭博之中。日本人的大膽干法讓中國人的“債券戰爭”顯得小兒科。

　　日本國債市場看似鐵桶一個，但桶內裝的是炸藥，來不得半點星火。一旦日本追求通脹失敗，真實利率飆升，皇帝的新衣將被扯下。日本的QE政策將國內的投資者強制鎖定在一個極小區間的價格天花板上，一旦波動率失控，收益率擊穿某個集體止損位，拋售將滾滾而至，繼而迅速引爆銀行間的高杠桿地雷。由于日本央行過度介入市場，高度坐莊，流動性非常脆弱。如此可怕的事情，實際上2003年已經預演過一次了。

　　通脹失敗是完全可能的。日本的通脹建立在日元的對外投資擴張之上，如果地緣政治和外交分歧導致廣泛的投資壁壘和投資緊縮，則日本幾乎無路可退。這樣，我們就需要密切跟蹤TPP與RCEP的動態。

中日之間的沖突演化，將真正考驗中國外匯儲備的厚度與經濟質量。這并非是簡單的賬面損失問題。美國次貸危機所影響的資產比例高達70%，而日本所影響的外匯資產占比僅7.5%。但是日本發生危機帶來的外匯沖擊很可能比美國次貸危機更大，因為日本是實際上對華投資最大來源地(港、臺除外)，累計達到1000億美元左右，在中國的FDI留存利潤也最高，留存利潤和投資匯總保守估計應有5000億美元，日本一些大型企業一半的利潤均靠中國。因為產業結構互補，對中國制造業的介入程度最深，這些留存利潤是中國最重要的長期產業資本之一。而美國對華投資相當大部分為金融資本。顯然，長期產業資本的抽離，與2008年比更傷筋動骨。

　　2010年來越來越明顯的是，日本開始較大規模轉移對華投資，2013年上半年日本對東盟投資達到對華投資2倍以上。這不僅是政治壁壘導致，也肇因于國內趨高的剛性成本。我們規避這一風險的途徑是盡快談下中日韓自貿區協定(FTA)，當然在目前局勢下并不輕松。最壞的打算，如果中日之間局勢失控，則成規模的資本流出、投資緊縮、供給缺口、產業衰退、杠桿壓縮就可能相繼發生。

　　倘若熬過此關，則證明中國的制造業內生競爭力和貨幣內生能力已通過2007年來美、歐、日三輪衰退嚴酷的沖撞測試。在此基礎上，改變貨幣發行機制，推動人民幣國際化，外匯儲備的悖論迎刃而解。

　　我們已闖過了第二輪，第三關難度系數大一點，值得欣慰的是，我們已走在正確的道路上。